當大家沉迷地相信：只要我不斷投入算力，己方的模型能力就可以持續上升之際，DeepSeek的出現就完全打破了這個信念。原本家長提供豐厚教育資源這個優勢，卻變成了孩子的致命一擊。
作者:何國良 

近期有幸多跟年輕人接觸，從而可以多了解一些他們對事物的看法。在他們的眼中，很多我們上一兩代看重的觀念，他們並不一定照單全收。例如，在我成長的一代，對自己的工作是非常看重的，因為我們一直抱着一個觀念：工作成就能夠改善自己生活的各方面。因此，我們這一代往往會極之投入工作，願意犧牲其他方面去換取上司或公司的認可。

然而，今天工作的新一代，他們雖然會全力以赴去完成手頭上的任務，與此同時，他們亦都滿心期待周末的來臨，絲毫也不考慮周五加班，工作與生活平衡（Work Life Balance）在他們眼中是頭等大事。所以筆者曾打趣地說道，與其花2元乘車優惠去鼓勵長者出行，倒不如確保公司周五準時讓年輕人下班，不用大費周章，周五夜繽紛就自動出現了！

用得其所

過年的朋友聚會中少不免又會談起子女經。面對不一樣的新生一代，以往父母輩用於自己的那些方法已經不管用了。因此不少父母都會覺得無從入手，並選擇「外判」，利用不同的外援老師去協助教導。這種方法對一些時間不足以應付孩子教育需求的家長，的確是無可厚非；可是久而久之孩子對外援老師的依賴就愈見嚴重。

原本家長提供豐厚教育資源這個優勢，卻變成了孩子的致命一擊。情況就如在高中數學科，我們開始讓孩子使用計算機，原意是讓他們不用再花過多時間於數字的運算上，騰出時間來去理解更高深的數學原理。不過當一機在手時，學生的基本運算能力也同時退化了。學生計算機上鼎鼎有名的「Formula 01」令他們連基本因式分解的能力也失去。當公開考試試題一轉，不能直接使用計算機上的formula時，超過一半的學生對這類題目就已經自動投降，是典型「愛你變成害你」的一例。

可能你會想這只是學生年少無知之事，與我何干？最近國際人工智能世界，發生了一件令人值得深思的類似事件，並在市場中引發軒然大波，蒸發近6000億美元上市公司市值。

一直以來，電腦芯片的算力是各地企業開發人工智能的一個重要資源。市場可能將黃仁勳當年（2016年）把英偉達專為人工智能開發應用的超級電腦送給OpenAI這一段往事宣傳得宜，大家都不自覺地相信： 你要發展人工智能，就必先擁有這運算神器，所謂「得芯得天下」。所以當OpenAI發表他們第一代ChatGPT 後，所有的龍頭科技都趕快去添置器材，花巨資去建立自己的數據中心，訓練自己的人工智能大模型。

就像父親般，不惜工本把所有的資源弄到手，去培育自己的孩子，望子成龍。當發覺孩子的水平又被同業趕上時，科技公司又會再加碼，建立更多芯片串聯的數據中心，務求將市面上最高算力的器材提供給孩子去訓練。特朗普上場第二天跟軟銀、甲骨文及OpenAI聯合發布的5000億美元的星際之門（Stargate）計劃，正是這個算力投資競賽的佼佼者。

父親，請對我更嚴厲吧 !

殊不知這項原先極能吸引眼球的新政府成就，在地球另一端的一家人工智能模型開發公司公布其DeepSeek-R1之後，頓時令大家改變了對Stargate計劃的評價。開發DeepSeek的公司表示，他們僅花費600萬美元，並只利用相對算力較次的芯片，做出來的模型能力已可以跟花費數十億美元訓練出來的ChatGPT媲美，令不少積極從事人工智能開發的專業人士側目。

當大家沉迷地相信：只要我不斷投入算力，己方的模型能力就可以持續上升之際，DeepSeek的出現就完全打破了這個信念。當然，有人會懷疑它是否真的這麼低成本。筆者並不是這方面的專家，很難做出最精準的判斷，但相信真相也不會太難逐步被拆解出來，大家可以拭目以待。

但我更想強調的一點是，由於受到制裁，DeepSeek開發公司知道自己是不可能買到足夠多而又最先進的芯片來做訓練的。因此，反而令他們在開發時另闢途徑，在計算效率上多花心思，以更低的算力去完成同樣的計算，成了一時佳話。所以，未來打算投資數據中心相關行業的讀者就要更加謹慎注意！

曾經有位高人告訴筆者，遠方多年對己方各個領域發展的百般阻撓，不少人相信是「利空」，但從他眼中看來，這些動作反而是利好。因為如果這個父親對你照顧有加，長期依賴他的你，自身能力亦只會慢慢退步下來。相反，如果他對你諸多限制，你只好減少依賴，一步一步將自身的能力打造出來。過程雖然艱辛，但最終伴隨着自己的只會是那些能經得起歷練的真本事。

量子計算正在處於它的黃金發展期，一個公司的研究成果有可能足以成為winner-take-all（勝者為王）的情景，因此，投資量子計算開發這類型的子行業公司風險極高。
作者:何國良

年近歲晚，不少金融機構都紛紛推出他們對明年2025年的投資展望，好讓客戶可以早點部署，來年再接再勵，延續今年的強勢。自己今年也嘗試走出舒適圈，粉墨登場，在灼見名家編輯部的幫助下，完成了三個YouTube短片，分享了如下話題：「美股在多年強勢下，預料如何走下去呢？」「在估值不便宜的情況下，美股還有什麼主題可以值得大家留意呢？」「高成本下的影響下，大家還可以憑什麼去改造香港呢？」

文字內容自然有它獨特的價值，所以筆者仍然努力一字一字去深耕，但在新時代下，想我們訊息無遠弗屆，轉換訊息的載體，亦未嘗不可。認識筆者的朋友都不約而同說，筆者好像改變了。是的，2024年給筆者上了一課，因此，現在正努力作出更多以前沒有做過的新嘗試，打做一個更好的自己。最近，在TVB主持Pauline（李寶善）的完美帶領下，完成一次現場電視訪問，媽媽看了，亦可算是一項成就解鎖！

10秭年

在不同的訪問中，我們談起量子計算這個話題，筆者發覺當中有不錯的內容，特意整理材料為讀者們介紹一下。最近由於Google發表了他們最新的量子計算晶片Willow，令這個主題再次吸引不少投資者的關注，有相關概念的股份在消息發布前後都有不錯的升幅。Google股價亦在消息公告後，兩天上漲了11%（市值增加了250億美金）。這種氣勢確實有條件成為未來市場上的一個投資主題。

在資料蒐集中發現，其實不少創投基金早在10年前已經開始投資這類型項目，近年他們的投資金額都以倍數增加，2022年已經達到20億美金。而且，顧問公司麥肯錫（McKinsey & Company）更在他們科技行業投資趨勢15強中，將量子計算定為15強之一。在投資方多番加持下，這股量子計算熱正在翻滾中，剛好碰上Google Willow這個助燃劑，相關股票股價如日中天。

首先，讓我介紹一下Google今次發表的內容，當中令人最深印象的是量子計算的速度。根據介紹，一項現今世上最快的超級電腦也要花上10的25次方（10秭）年時間才可完成的計算，他們的量子電腦只需要5分鐘就可以年搞定。筆者發現Google別出心裁去選10的25次方年這個數字，因為它比我們認知的宇宙年齡還要大。所以如果真的可以擁有這種算力，電影描述的平行宇宙就不再是單單的電影橋段了。

讀者們可能會問，為什麼量子計算會比我們的傳統電腦快這麼多呢？首先在這裏科普一下：傳統電腦最基本的單元是Bit，可以以0或1作為資料儲存。因此，傳統電腦以此作為計算基礎，即二進制。但以量子科學為藍本的研究發現，利用不同的方法，我們可以在一個量子計算的單元Qubit儲存多於兩個數值。大家不要少看這個改變，因為這個可能性，我們的計算速度因而可以幾何級數倍增，這種算力的出現，足以解決不少世上現時不解的難題。有人甚至認為可以對加密貨幣的加密技術構成威脅，所以Google的消息出之後，Bitcoin的價格都亦曾經出現了一陣子波動，所以量子計算的出現絕對可以說是game changer。

夢仍是一樣

有金融資訊公司發表過報告，他們認為未來的6至7年，量子計算領域相關市場將以每年31%的速度增長，市場的規模會由現時的130億美金可以在2030年翻到850億美金。驟眼看來市場增長潛力是相當吸引，不過，現時雖然有一些科技突破，例如Google在增加更多Qubit裝置時，不但沒有增加誤差，反而可以將錯誤率減少，但有科學家認為，要真真正正達到最終可用的產品，未來5至10年都不可能實現。這一點投資者就需要留意了。

如果去細分量子計算行業，我們可以隨不同子行業去考慮。首先是從事量子電腦開發研究的公司，除了Google以外，其實亦有不少科技企業深耕量子計算這範疇，例如IBM同Google一樣，都是以超導體方法開發量子計算器。另外，Intel、Microsoft、Amazon都有以其他的研究方向去實現他們的量子計算器。但這些大科企，量子計算開發只是他們公司多項業務之一，比較少投資者純粹因為量子計算，守株待兔地去決定買這些企業。所以亦有投資者因而去尋找一些以量子計算為主營業務的公司（pure play）如Rigetti and IonQ。但考慮這類公司的投資者亦需要理解，量子計算正在處於它的黃金發展期，一個公司的研究成果有可能足以成為winner-take-all（勝者為王）的情景，因此，投資量子計算開發這類型的子行業公司風險極高。

市場上亦有投資者嘗試去選擇一些，將初級量子計算器商業化，或利用雲端服務提供量子計算的公司，例如 Quantum Computing（QUBT）和D-wave Quantum（QBTS）。這個子行業的股價如果以年初至今來計算，表現最為強勁，但要注意的是，這些公司現時仍未有實現盈利，若以EV/sales來看亦一點也不便宜。所以投資相關公司的投資者就絕對要注意風險！

特朗普的施政強調美國優先。在這個大背景下，除了在美國國內動手之外，當然亦不會放過她的交易對手。不過，針對中國的提案都可能是為坐進談判桌上前，努力為己方籌集籌碼的舉措而已。
作者：何國良

美國大選過後，中外股市呈現冰火二重奏。在美股，由於市場憧憬特朗普會為公司企業減稅，會為金融行業拆牆鬆綁，這種種為美國企業帶來更多發展機會並獲得更好的利潤，公司股價焉能不動？另外，更火爆的是虛擬貨幣資產。由於市場普遍預期，在特朗普的任期內，會更積極採納虛擬貨幣於傳統金融體制內，改變過往將其拒之門外之勢。甚至，已經有國會議員提出法案，讓美國利用自身財政去分五年買入20萬個比特幣，正式將之成為國家資產之一。這種登堂入室之舉，又怎會不叫大家為之瘋狂呢？

歷史在重演

另外，有一點可能大家也沒有太注意得到。當特朗普當選確認之際，美股有一個行業隨即上升了超過80%。

從上圖可以看到，私人承辦監獄營運商在得知特朗普當選後狂升。這個現象其實在2016年特朗普首次當選也曾出現過。因為在他的任期內，政府將會大力處理非法移民這問題，預期會引發更多短期拘留或監禁的需要。在美國監獄滿溢的情況下，市場對私人承辦監獄的市場自然滿心期待。當然筆者並不是要在此推薦這個行業給大家，但我想，更能啟發投資者可能會是，重溫2016至2020年的一些行情細節，有機會令我們對2024至2028年這幾年的一些市場規牛有更準確的把握。

眾所皆知，特朗普的施政強調美國優先。在這個大背景下，除了在美國國內動手之外，當然亦不會放過她的交易對手。不論你是否所謂的盟友，一律先交上關稅才可以出口到美國去。至於重點打壓的對手──中國，出手自然不會輕。60%關稅的競選期票，成為各大劵商經濟師忙碌計算的一個課題，紛紛為其對中美兩個經濟體GDP增速和通漲的影響盤算一下。有經濟學家指出，上一輪2018至2019年18%的對華關稅，令中國GDP增長減慢了一個百分點。雖然在過去的數年，不少中國出口商在布局生產供應鏈已作出了調整，紛紛向東盟及南美地區轉移，務求減少上調關稅的影響。但這動作無疑對由出口拉動的內地職位創造造成打擊。

在參眾兩院及總統寶座都同屬一個政黨控制的情況下，針對中國政策的提案將會此起彼落，通過的機會高，總統簽署實施亦毫無懸念。連一些已實施多年的政策，如因2001年就中國加入世貿對華給予的永久性正常貿易關係（PNTR）地位將會被撼動。不過，大家都相信，這一切都可能是為坐進談判桌上前，努力為己方籌集籌碼的舉措而已。因為他們都會明白，如果強行實施相關政策，雖然對中國的打擊可以達到一定的影響，但對自身美國經濟亦會帶來不少負面的影響。對一向重視在任期內經濟和股市表現的特朗普，這種「殺敵一千，自損八百」的不理性行為，他應該不會採納吧？

好戲在後頭

最近參加了孩子學校家教會的講座，德育老師分享了與孩子一同成長，家長要注意的一些點子。面對孩子偶爾作出的一些不理性行為，家長要控制好自己的情緒，大罵或直斥其非並不是最理想的做法，但盲目接受孩子的行為亦非良策。因此，老師建議家長要溫柔而堅定地引導孩子。先不要因自身情緒而影響教導孩子的良好氣氛，同時之間，家長亦要堅持將孩子犯錯所觸碰的底線跟他說清楚，好讓孩子能明白當中的道理，不再犯同樣的錯誤。

筆者相信，這個方法放在大國外交中亦十分適用。君不見在最近一次習拜會中，在發言中就已經先闡明了己方在台灣問題、民主人權、道路制度、發展權利這四條不容挑戰的紅線。潛台詞亦說明只要不觸碰這些底線，一切都可以在談判桌上作積極討論，以管控好分歧。雖然家長已語重心長地說出當中的道理，但當了家長的你們亦十分明白，要來的麻煩事終歸還是會來，所以，事先的預備還是要有的。

在面對外圍對手可能發動的各方面非軍事的攻擊，己方必須認清自身的問題所在。中國經濟現時要面對的三大難題為 : 地方政府債務問題，房地產回落在業內和業外所引發的問題，以及本地消費不足問題。在地方政府債務問題上，財政部已經在人大常委會會議後率先公布化債的安排和規模，當然，市場亦立時對此表達了「唔收貨」的反應。筆者在〈政策分水嶺〉一文亦指出，是次政策出台的決心是空前的，而且，子彈仍然充裕，關鍵在於不要虛發。因此，市場的即時反應並不足以判斷政策的成敗。筆者相信，往後還有特別針對房地產和消費這兩方面的大招出來。單單以專項債來處理房地產庫存這個可能出台的政策已經夠市場不再鎮定了 !

君可想過，這三軍匯聚於此時此刻的奇景，是偶然或是謀定而後動的妙招？因此，除了跟市場一起靜候佳音之外，大家不妨多從整盤棋如何互動下這角度去想想政策部署，可能更具政策閱讀能力。
作者：何國良

前文〈高成本的香港就沒出路？〉引起了朋友間的一些討論 。Lorey在他的「快閃講」中發表了他的一些觀點，范巧茹亦在她的頻道不斷邀請各方專家學者去為香港把把脈。筆者深信若有更多灼見名家誠心討論相關問題，真理是可愈辯愈明，路亦因而可以走出來的。

這一周，可說是在2024年中，大眾目光都聚焦的一周：有美國總統選舉、聯儲局議息會議和人大常委會會議。就美國總統選舉的結果，不同類型的預測機構都亮出他們的見解，好不熱鬧。有人會認為是一個橫掃的勝利，但亦有人相信當中的差距會很少，多1000多張的選票就可能拿下當州的選舉人票。從資產市場近月的走勢倒推來看，市場預料特朗普勝出的機會更高。筆者覺得選出的結果是怎樣，其實對後局影響不會跟預期相差太遠，情況跟特朗普第一次當選時不一樣。筆者唯一擔心的是，選舉到最後，可確認結果的時間有機會比預期長，像2000年布殊與戈爾選舉的法律挑戰般，最後537張選票決定了總統誰屬。這樣的局面會令短期的不確定因素延長，影響投資氣氛。

期限溢價（term premium）

除了總統選舉外，美國聯儲局在本周議息亦是投資界關注的另一個重點。雖然相對上次9月份會議而言，今次會議的重要性，比不上9月份那次會議，因為9月份會議標誌着利率上升周期的結束。但投資界對減息的幅度和速度上仍然存在分歧，因此，這次會議的決定正好讓市場更進一步確立聯儲局對是次經濟調整背後的邏輯，減少市場對政策的誤判，免卻不必要的市場波動。筆者自從加入家族辦公室工作後，多接觸了一些結構性產品的推介，發現因為減息的預期，最近投資銀行都主推一些跟美國國債孳息率掛鈎的產品。在過往多個利率周期中，隨着聯邦基金利率往下調，美國債券孳息率亦會在同一個趨勢中下降。但有趣的是，自減息後，美國10年期國債孳息率不跌反升，從10月中的低位3.75%逐步攀升至現時4.38%的高位。在投資意見相左的情況下，結構性產品應運而生。

的確，聯邦基金利率和國債孳息率的變化是有着正相關性，可以說是如影隨形。但這個緊密的關係建基於一個穩定的期限溢價。在投資世界中，我們相信，投資者在承受更多風險時應該獲得更高的回報補償。因此在債券市場中，債券期限愈長，承擔的不確定性愈大，得到的補償亦應更高。期限溢價（term premium）通常是指投資者對持有較長年期債券，而非到期再投資短期債券所要求的額外回報，形同投資股票的投資者，在無風險回報以上所要求的風險溢價（risk premium）。這些溢價都不是在市場可以直接看到的數字，需要我們利用市場數據，再通過相關模型倒推出來的。

從上圖可以看到，在歷史上，市場在上世紀80年代曾提出過頗高的風險要價，以反映當時投資美國長債的情況。而在過去的40多年，期限溢價走了一個完美的下降趨勢，甚至跑到負數區域去。在未來的一個階段中，市場又會回復它原有的均衡點呢？例如在2022年9月，由於英國政府拋出的財政提案並未獲得市場支持，一下子，英鎊貶值近15%，大家的期限溢價就提上去了。因此，未來新上場的總統交出怎樣的財政提案，將會影響這期限溢價的要價。債券衛士（bond vigilantes）有一天是會回來的！

十 十 十五 二十

在人大常委還未進入正式會期之前，不同媒體已經急不及待報告一些有關新一輪刺激方案規模的預測。據路透社報道，知情人士表示，此輪財政刺激政策的規模可能會達到10萬億元以上。當晚消息一出，市場可以說是一點反應也沒有。是由於10萬億規模不似預期，市場需要15至20萬億，或是市場對媒體的公信力信心不足，筆者就不得而知了，但有一點可以肯定，如前文所言，政策分水嶺已經出現，因此，投資者不該再懷疑是次政策的決心。

人行前行長易綱亦明示，中國現在應該把重點放在抵擋通縮壓力上。通縮的可怕，在1999至2004年期間身處香港的你我應該感受最深，通縮引發的經濟死循環一旦形成，並不容易打破，更何況我們在這裏要談的是，比香港大40至50倍的中國內地經濟體量。因此，奢望在一兩次新聞發布會中，可以把整體政策具體內容如數家珍，既要在數字上符合市場預期，又要在政策落實上給予肯定，這要求似乎又有點嚴苛了。

在未來一周會期中，市場當然仍然會對經人大常委授權的特別債規模有所期待，但君可想過，這三軍匯聚於此時此刻的奇景，是偶然或是謀定而後動的妙招？因此，除了跟市場一起靜候佳音之外，大家不妨多從整盤棋如何互動下這角度去想想政策部署，可能更具政策閱讀能力。畢竟純以data-dependent的方式在市場中去買賣，勝算不高！

在國際管理發展學院（IMD）發布的《2024年世界競爭力年報》中，經過4個競爭力因素綜合考量，香港的全球競爭力達到世界前五，跟「世一」新加坡的距離在收窄。因此，筆者相信我們是有條件翻盤的。
作者：何國良

最近受網絡評論所影響，跟家人一起看了Netflix大熱製作《黑白大廚》，一個廚師烹飪大賽。在還沒有開始欣賞之前，自己心想，烹飪比賽還有什麼花樣可以弄出來呢？ 這種類型的節目不是已經做透了嗎？

首先，一開首，節目的製作規模已經來個先聲奪人，因為參賽的廚師有100位。試想想，如果不是為這個節目特製，韓國哪有場地可以容納這麼多廚師一同烹煮呢？眼看這麼多套廚具整齊地在會場布置好，韓國兩大家電品牌理應也是節目的當然贊助了。所以，在當地有強大的製造業確實是個絕對優勢。利用這個全球平台去展示自家的優質家電產品，並造就一個令人震撼的大製作，可以說是相得益彰。

消費降級是全球現象

是次比賽的規則亦甚為有趣。首先，他們邀請了80位當地廚師（黑湯匙）先作賽。為了引起大家對他們的興趣，他們都不用真名，而是用一些反映他們獨有廚藝的別名。如：過往曾在米芝連三星餐廳工作過的「三星」，受漫畫啟發而自學廚藝的「撕漫男」和許多名人光顧餐廳的主廚「名人的主廚」等。這80位廚師要力爭最後的20個席位，才有機會跟20名已經在餐飲界享譽勝名的主廚（白湯匙）進行PK戰。至於評判方面，有美食家、明廚和韓國唯一奪得米芝蓮三星的合伙人、主廚。

一路看，筆者都一路有個疑問，為什麼他們會願意前來參與節目呢？在節目的過程中，大家都不難發現，不同的廚師都希望有更多人了解到韓式廚藝和韓式傳統食品。他們追趕的不單單是個人榮譽，他們更想把韓國餐飲提升到國際層次。今次節目的成功，確實完了他們的夢。不少遊客已經因在節目介紹到的內容和人物，專誠飛到韓國去試食和打卡，這種驕人的效果絕對是把製作推向極致所引發的。另一方面，不少人都會覺得，他們都是精英中的精英，上節目只是玩味性質而已吧。殊不知，有參賽者坦率地道出，由於當地經濟景氣不好，韓國餐飲業衰退，情況跟現時香港一樣，他所經營的餐廳面對生意持續下滑。因此，他希望通過今次參賽，提升自身和餐廳的知名度，以力挽狂瀾。

全球經濟增長放緩似乎令全球各行各業，尤其是傳統行業，面臨不少困難。企業增長受壓，令員工對自己工作前景更擔憂。為求有更好的保障和緩衝，以免入不敷支，大家都開始在消費上作出調整，出現我們近年常聽到「消費降級」一詞。這個情況疊加上期〈政策分水嶺〉文中提及到因資產價格下跌而出現的負財富效應，令香港和內地出現更明顯的消費降級，經濟難以擺脫下滑的漩渦。最近一季的業績公布，全球奢侈品集團LVMH首度錄得疫情以來的季度銷售額下降，佔LVMH收入一半的時尚與皮革產品，銷售額下降5%。管理層在業績發布會亦表示，公司在中國市場正面臨消費者信心不足的問題。

改革求變

面對困境，我們可以選擇躺平，但我們亦可選擇改變去謀求新出路。正如那位「黑湯匙」廚師，在面對餐廳生意持續下滑之時，他毅然選擇去參賽，為的就是在困難的大形勢下，努力去找出新的增長點。聽完長達2.5小時特首宣讀的《施政報告》，不難發現當中的中心思想在於改革求變。在面對香港傳統產業，特別是金融和地產兩大支柱，出現階段性變速時，尋求新的增長點是政府的首要任務。

例如在現有金融市場架構中，通過互聯互通、貨幣互換協議等現有機制中擴容，開托新資金源，優化新資本投資計劃，構建黃金倉儲設施等，望求鞏固現有香港金融市場的全球分額並為香港開托多元業務，如離岸人民幣市場、資產配置風險管理中心、國際黃金交易中心和家族辦公室/財富管理中心等。除此之外，政策亦想利用香港運輸物流和低稅率的優勢，改革稅率，冀將香港由金融資產交易管理中心，將交易托展到其他大宗商品和其他產品上，如有色金屬、高價值烈酒貿易以及文中沒有提及但極具潛力的收藏品。

經濟巨輪要再次滾動，極需要政府施加強而有力的政策來開啟。因此，就如前文〈把握改革的好時機〉所言，改變的時機已放在面前，現在正是政策分水嶺。
作者:何國良 

過去兩周的市場，為許多人帶來無限的驚和喜，大家都驚嘆着說：「原來市場是可以這樣運行的！」本來以為是主菜的美元減息，在三大金融監管部門一把手的發布會出現後，完全比了下去。在具體政策細節還在等國慶假期後陸續公布之際，市場已經拼命反映此等政策的影響。內地、香港兩邊市場的交易量驚人，上海交易所的交易系統亦因突增的單子數量而出現交易延遲現象，港交所成交金額更在9月27日當天達到4457億元的歷史新高。

上一次的紀錄是在2021年7月27日的3606億元，當日是一個大跌市，恒生指數收報25086點，下跌1105點，跟現在的投資氣氛完全是兩回事！如果從參與投資者的進場順序來看，先有一批市場的死忠，然後有半信半疑的資金來試水溫，看到市場動力足，動能為本量化投資者亦大舉進場，迫使有空倉的相對價值投資平台對沖基金經理拆倉，進一步推高市場。最後，全球和地區性配置基金基金經理在3季末，不得不把他們長期吃肉低配A港市場的策略調整過來。

改變了什麼？

有朋友問道，市場的反應如此激烈，到底有什麼改變了呢？如果從3個金融監管部門的講話來看，他們願意為市場為企業為居民進一步降低利率成本。在美國利率下行的周期剛開始之際，中美息差壓力可以得以紓緩，市場因而相信監管機構有更大的操作範圍和力度。同時之間，這次經濟增長的降速源自於資產價格下調所帶來的負財富效應。因此，金融監管部門對內地兩個重要資產類別：房地產和股票都帶來了新一批政策，以達到房地產市場可以止跌回穩以及股票市場有足夠流動性等狀況。例如，他們調整了存量按揭貸款利率使居民受惠於利率下降的趨勢，為住戶收入受壓的一群帶來一些緩衝。與此同時，不同的地方政府亦陸陸續續將之前設立的購房限制完全解除，並降低首付比例，以緩解購房者財務負擔，從而為市場注入新增需求，改善供需。

聰明的讀者可能會問，這些動作在之前亦曾經推出過，為什麼今次市場會倍添信心呢？筆者相信原因有二。首先，在一直秉持的管理思維中，房地產和股票這些帶有投機的投資資產，從來都不是管理團隊看重的成效指標，以研發創新去發展經濟才是王道。但當經濟增長因負財富效應裹足不前，甚至進入惡性循環，形成慣性的低迷，影響了居民後續的信心時，果斷的切入就成了必要的一步。這個情況就如98年時，港元受到狙擊，市場恐慌，息股市場同受夾擊，政府最後果斷入市以恢復市場信心一樣。另外，現時經濟増速膠着，私人投資力度不同，資本流動率（Velocity of Money）偏低，就如筆者常言的，經濟好似「瞏（音瓊）住咗」！因此，經濟巨輪要再次滾動，極需要政府施加強而有力的政策來開啟。因此，就如前文〈把握改革的好時機〉所言，改變的時機已放在面前，現在正是政策分水嶺。

三大難題

市場的亢奮仿佛總是A港市場的特色。股民把股價一步到位的能力驚人，但同時亦大大削弱政策帶來效果的延續性，大家不可不察！

根據劵商的研究報告指出，是次政策出台的決心是空前的。但要克服中國經濟面臨的三大難題亦並非易事。首先，在人口紅利的利好因素逐步退場之時，要為房地產市場引入更多需求以盡快結束調整殊不簡單。去庫存，控新建，少不免會影響實現經濟增長的能力，如何有效取得平衡大有學問。

從上圖可以看到，如果再着力於製造或基建的資產投資，將來釋放出來的產能又會給通脹造成下壓，為後續平添其他問題。因此，利用現時的政策去開啟資產價格正循環，有利零售銷售的提振。是次國慶零售銷售增長的改變，可以作為初步的參考。

另外一大難題在於地方財政問題，在缺乏了過往賣地的收入影響下，不少地方政府並未能立時找出替代的收入來源去填補。因此，有分析師認為，就算政府有足夠的決心去施加強而有力的政策來開啟經濟巨輪再次滾動，可能心有餘而力不足。在這一點上，筆者反而覺得這類刺激經濟政策，如果是從中央政府層面推出來，全國性政策應該會更有成效。所以，在財赤相對GDP仍屬於低水平的中國，子彈仍然充裕，關鍵在於不要虛發。

最後的難題在於過度刺激，並集中於產能的建造會造成通縮的壓力。不少學者亦以日本資產泡沫爆破後的經濟政策與經濟走向作類比。這在於如何擴大可支配市場（Total addressable market）的問題上。如果直接貨比貨，中國生產的貨品經過本地市場的洗禮，必定是性價比極高的。君不見不少中國企業出海成功的例子，因此，在國家政策推動下，相信中國貨品在全球市場的份額將可望攀升，突破現時的鳥籠！

我們有幸邀請到奧陸資本創始人兼首席投資官- 蔡金強先生，為大家帶來一場深入的講座，分享了當前的全球宏觀經濟與投資趨勢。

在本次講座中，蔡金強先生深入分析了美國的宏觀前景，並探討了中國經濟的展望及市場策略。在最後的問答環節中，參與者們踴躍提問，展開了精彩的交流，現場氣氛熱烈！

在此感謝每一位出席者的支持與參與，我們期待未來能有更多機會與您分享更多投資智慧與見解！

在實質房地產價格還未開始反映利率預期之際，有香港地產股已經率先起步，從之前因業績所創出的低位反彈回來，為牛皮的港股添了一分動力。不過，隨後會否出現“Sell on Fact”的情況，大家就要拭目以待。
作者:何國良

年輕時，常聽到別人形容香港為「彈丸之地」。香港陸地總面積為1115平方公里，約為上海市的五分之一，北京市的十五分之一。在全國城市排名中，這個特別行政區真的不算大。但更有趣的是，在這個面積不大的地方，有超過75%是屬於草地、荒地、林地、灌叢、農地、濕地，利用作住宅用途的土地只有6.9%。同樣面對面積限制的新加坡，已利用整體土地面積約14%作為住宅用途。這個土地資源分配政策上的差異，令最終擁有可以用上蓋房的土地資源有着極大的分別，兩個城市的平均居住面積因而亦有明顯差距。聰明的讀者可能立刻會說，香港一直奉行高地價政策，土地資源當然會奇貨可居，如果不是這樣，你要交的稅款一定遠遠超過現在許多啊。

白吃蓮蓬

世上事確實難以兩全其美。低稅率、高地價在過去為庫房累積了可觀的儲備。同時之間，彈丸之地的香港亦成就了數量不少的世界級富豪，若以人口密度計算，香港富豪的比例應位全球前列。當年看懂形勢的一群人，將這門地產生意推向極致，香港因而連續13年成為全球樓價最難負擔城市，樓價對收入的比率為18.8倍（根據Demographia國際樓價負擔能力報告）。而且，這發展方式，亦成了不少內地城市的仿效對象，成就了內地版的「地產風雲」。這些資產價值擴張帶來的盛勢，亦不可能是白吃蓮蓬的。房地產價格高，令各行各業的經營成本百上加斤，在收入明顯不高漲之際，相應的經營利潤就會偏低。因此，有作者認為，這情況將香港的未來掏空了。現時香港各樣成本高已經是一項不爭的事實，但單單以此就判定香港之未來，只可引用近期裘千丈常用的一句話：「也未可知！」

從投資的角度，資產的價值取決於資產所產生的現金流，再利用折現率（discount rate）轉換成現時的價值。所以在房地產投資上，從租金產生出來的未來現金流是一個影響資產價值的重要考慮因素。市場對未來資產價值的意見分歧，其中一個原因，往往就是對未來租金走向的不同判斷。有分析指出，現時住戶房地產的總租金回報率約為3.2%。另外，縱使房價在過去一段時間持續下滑，租金金額不但沒有下跌，而且在更多的市場需求推動下，有着溫和的升幅。因此，他們相信房地產價格的調整已經進入尾聲。不過，筆者擔心「價落租升」的現象，如果經濟並未能如願持續恢復起來，租金下行的壓力就會陸陸續續出現，到時候，資產價值的壓力就會更加顯著了，大家不可不察 !

跟撤辣同一效果？

除了租金，影響資產價值的另一項主要因素就是利率，因為它會直接影響大家計算折現現金流的折現率。所以，美國聯儲局議息，把美國聯邦基金利率開始向下調，成了不少地產經紀與客戶打開話題的一招好招。

從上圖可以看到，如果從最優惠利率來看，在過去數年的美國利率上升周期中，美息一共上升了5.25%，而香港的最優惠利率只增加了0.875%。因此，美國新一輪的減息周期縱使開打，香港最優惠利率的調整相信不會立即跟隨。不過，對息差更敏感的1個月HIBOR（香港銀行同業拆息），將會跟隨美國息率下調的步伐，有利現時高於最優惠利率按揭的HIBOR按揭用家。根據分析師的報告，他們預期今年美國聯邦基金利率有機會在年底前下降0.75%，而在明年中，更有望再下調另外100個基點，使得今次的減息周期可以有1.75%的調整幅度。如果這預測較準確的話，香港的HIBOR利率有機會在明年中回到2022年間的水平，約為2.75%，屆時HIBOR的按揭利率就約為4.0%，跟3.2%總租金回報率的差距就因而可以收窄，有助減慢現時房地產價格的跌勢，甚至有預測，有機會出現5%的升幅。

不管以上利率和房價的預測最終能否如願，在實質房地產價格還未開始反映這預期之際，有香港地產股已經率先起步，從之前因業績所創出的低位反彈回來，為牛皮的港股添了一分動力。不過，隨後會否出現“Sell on Fact”的情況，大家就要拭目以待。由於股票作為一種投資，富高流動性的優勢，所以，投資者縱然沒有十足把握，亦願意在市場中馳騁一下，錯了亦可以退回來。但房地產市場就不一樣了，君不見現在極難找到一個買家的景況嗎 ? 在這種流動性，再疊加價格高位的情況下，願意追入的買家將少之又少。因此，利率回調這個利好時機，大家應否好好把握像撤辣那一波行情般呢？

過往我們在經濟學提及的生產要素：勞動力、資本、效率。標普500公司收入持續上升，單純的人力資源所能創造的價值正慢慢地遞減。面對這樣的企業營運環境，我們是否還是接照原來的方式來培訓我們的孩子呢？
作者:何國良

有時候沒太多時間給孩子，所以會特別珍惜跟他們溝通的時間。如果運氣好，晚餐的時候是一個很不錯的選擇，大家一面品嘗美食，一面閒聊當天發生的事情，是每天中一個美好的亮點。如果晚餐時段各有各忙，不能坐在一起的話，孩子預備上床睡覺的前一段時間，亦是一個不錯的選擇。我通常會等待孩子關燈後但又未入睡之際，跟他們聊一會兒，沒有既定內容，只是讓大家天南地北一番。

有一天晚上，女兒突然想給我說個攪笑的故事，我當然洗耳恭聽：「從前有一個動物園，園內的各樣大小事務管理員都要負責，工作殊不簡單。有一天，他回到動物園，發現袋鼠從園區跑了出來，結果費盡力氣才把牠帶回去。為防止同類事件再發生，他決定把袋鼠園區的鐵絲網加高。工程完成後，他安心回家去。當第二天回到動物園時，管理員再次發現袋鼠又從園區跑了出來。他心想，牠的彈跳力真厲害，於是乎他只好再把圍欄再加高，避免袋鼠可以再跳過。第三天回來，袋鼠依然跑在園區外，把管理員氣壞。」

女兒笑咪咪望着我並問道：「爹爹，你可知是什麼原因？」聰明的讀者都會知道，這肯定是個「腦筋急轉彎」式的答案──「大家好奇問袋鼠：『你是如何走出來？』袋鼠（擬人法）答道：『管理員老是忘記關上園區的門嘛！』」（一笑！）

十年磨一劍

不知道大家對故事可有什麼體會，我想大部人都會明白對症下藥的重要性。但最可怕的卻是，管理員自以為有辦法去解決。正如《大長今》中的名句：「一個善良但無實力的人和一個有實力但狠毒的人，同樣可怕！」

上回（〈因為專注 所以專業〉）提到台灣科技企業專注研發並發展業務，最後在各自的領域中獨佔鰲頭。最近在電玩界，亦有中國電子遊戲開發商在單機遊戲市場中平地一聲雷。單機遊戲一向都是歐美和日韓遊戲開發商的天下，內地玩家接觸到的遊戲絕大部分都是引入海外遊戲譜上中文而來。當年崛起的盛大就是大力引入韓國網絡遊戲《熱血傳奇》令傳奇席卷全國。正因如此，內地玩家一直有個心願：什麼時候可以玩上一個國產的經典大製作呢？

在上月20日，遊戲科學（Game Science）發布了他們公司第三款電子遊戲，名為《黑神話：悟空》。這個定性為3A的大製作（A lot of money、A lot of resources、A lot of time）隨即引發廣泛的討論。在Steam的遊戲平台統計公布中，「悟空」都高踞不同地區銷量榜的第一位。根據數據分析平台Gamelytic的最新資料顯示，《黑神話：悟空》累計已經出售了1600萬套，銷售額已經突破8億美金（還未有包括PS5平台的銷量）。不過，當中有超過八成都是中國內地玩家，海外玩家約佔兩成。今次的成功，除了一解內地玩家多年期待國產經典大型遊戲的心願之外，亦由於遊戲主題以中國經典文學作品《西遊記》為創作背景，不少報道的焦點都放在推動中國文化這意義上──「全球玩家在享受樂趣的同時，將能夠更深入地了解中國傳統文化。」（《環球時報》）

效率致勝

遊戲科學由馮驥和楊奇等人在2014年創立。馮驥的生平本身就十分傳奇。20多年前，他還是一個沉醉於網吧打遊戲的大學生，到後來，輾轉在遊戲公司裏謀生，將興趣變成職業。可是，工作幾年發現行業不妥的行為──遊戲設計並不着重遊戲本質，只為迫使玩家長期沉迷，以圖從他們口袋中多賺一分錢。結果，他寫了〈誰謀殺了我們的遊戲〉一文，發表了自己的觀點，亦得罪了全行。在遊戲創作的路上，他也有妥協的時候，為了完成公司的流水要求，亦曾經犯了自己文章中所講的錯誤，最後要拍片向玩家謝罪。而且，為了讓初創公司可以生存下去，遊戲科學的最初兩個遊戲，亦並不可以完全按照馮驥等人的理想去做。後來，兩個遊戲讓公司能活下來，他們才有條件在2017年開啟專案，去開發「悟空」。這操作亦算是給有志努力堅持原則的創作人，作了一次不完美但實在的完美示範！

另外有一點公司吸引筆者的是，公司的員工人數並不多。公司成立時有核心的7人，到「悟空」立案後的2018年亦只是13人。2020年時發布了悟空的13分鐘預告片，引起熱烈的討論，公司亦不過只是41人。今年公司約有140人，但與開發單機遊戲的員工亦不超過100人。

過往我們在經濟學提及的生產要素：勞動力、資本、效率。標普500公司收入持續上升，從上圖可以看到，單純的人力資源所能創造的價值正慢慢地遞減。君不見現在新一代電動汽車製造業的廠房，在車間工作的員工人數已經大大減少了嗎？面對這樣的企業營運環境，我們是否還是接照原來的方式來培訓我們的孩子呢？讓他以入大學為終極目標，拼命把入學試考好。但最終，當他們畢業時，才發現自己所獲得的技能並不足以滿足那時工作的需求，無奈至極！

如何管理好這個動物園確實值得深思！

半導體市場新一輪的結構性增長，源自於全球科技公司以至國家持續向AI投入資源以增加自身的算力，令行業出現多年不見的新增長點。而且，不少分析師都認為，現在投放進去的資金亦只時AI基建投資初期的一個開端。
作者:何國良

上回討論孩子教育的文章引起了一些迴響，與家長朋友們交流時，不難發現每個家長都有自己一套理念。可能由於各人的成長歷程不盡相同，因此，他們在培養孩子時，會有不同的着重點。有些家長比較看重孩子的學業成績和未來公開試的預備，因為他們相信這仍然是考進他們心儀大學最有把握的一個法門。另外一批家長則較着重孩子是否能擁有一些跟別人不一樣的經歷，可以在未來入學申請書上填上，讓考官另眼相看。亦有家長拚命為孩子報讀不同的興趣班，希望可以發掘出孩子的天賦，重點培養，成為世一，將來「名校雙收」。

筆者當然沒可能有這條金鑰匙直接將大家帶向成功，但有一點幾可肯定的是，天上容許我們成為父母，可惜，不代表我們都會是一個稱職的父母。當發現自己力又不逮，趕快交給專業人士處理吧 ! 切忌硬碰硬，傷了孩子又傷了自己。

雙刃刀

數個家庭一起聚會時，少不免大人有大人一個圈，小朋友有小朋友一個圈，各自精彩。在小朋友圈中，不難發現，他們無論年齡多大，手中都會有一個手機或平板電腦這類電子產品。有些家長因不知如何安排孩子空閒時間或安撫他們波動的情緒時，就只好將這「電子奶嘴」交給孩子自由發揮。當筆者細心觀察他們是如何利用手中這玩意時，大部分孩子都是在玩電子遊戲，同時，他們亦會花不少屏幕時間來看視頻，其中內容五花八門，但都以一個中心思想為主──搞笑。

另外，也看過有少數的孩子會利用平板電腦來看書和畫畫。不過，無論他們各自在使用什麼應用程式，當中都會有一個相當明顯的特徵──孩子相互之間幾乎是沒有交流的。他們似乎並不在意自己是否身處於聚會當中。在那一刻，跟他們作伴的，就只是手中這工具帶領他們到的那個世界罷了。當他們從父母手上接過電子產品那一刻起，就像困在籠子內，饑餓了多天的老虎般，心中就只想盡情地享受這時刻。而且，如果沒有家長的介入，幾乎沒有一個孩子會自動自覺停止並關上自己的電子產品。此情此景，你是否感到好熟悉 ?

電子產品在現在這年代，已經不單單是小孩，更是所有人標配的工具。在新冠疫情期間，你要是沒有疫苗的電子通行證，好多地方你也去不了。現在流行的北上消費，你要是沒有事先安排好電子支付，你就寸步難移，找不得網約車，你就只好餓着肚子，享受不了各個餐廳的美食。因此，在推陳出新的電子產品浪潮中，大家對產品的需求只會有增無減。只不過，在不同的階段，市場熱賣的產品是不一樣而已。

千錘百鍊

在金融地產盛勢時，在香港經常會聽到一句話「high-tech揩嘢，low-tech撈嘢」。時而勢易，大家都更願意投放更多資源於開發和研究（R&D），試圖在未來科技市場中分一杯羹。從上世紀70年代的大型電腦時代開始，到後來的個人電腦時代、互聯網時代，筆記型電腦興起，智能手機的出現及普及，一直發展到今天人工智能（AI）基建投入的年代，台灣的科技生產企業都跟隨着這發展的歷程而蛻變，形成了今天這個科技生產生態圈──台灣的科技生產企業在半導體代工全球份額（按銷售額計算）已遠超一半。

雖然看到今天的成就，但台灣的科技生產企業卻並非一帆風順而來的，特別是它們所處的科技行業周期極其波動。在過往產品出現供應需求失衡時，對科技生產企業以及相關子行業影響極深。在上一段個人電腦發展行業景氣低潮時，不少相關子行業都出現過行業整合，每個子行業往往只剩下兩、三間供應商可以生存下來。由此可見，這個科技生產生態圈的打做，並非一朝一夕之事。

從上圖可以看到，這次新一輪的結構性增長，源自於全球科技公司以至國家持續向AI投入資源以增加自身的算力，令行業出現多年不見的新增長點。而且，不少分析師都認為，現在投放進去的資金亦只時AI基建投資初期的一個開端，這將會是科技行業現在至未來的一個多年主題。

綜觀而言，台灣有多個子行業受惠於AI基建建設的投入。首先，AI投入在於獲取更多的算力，因此，運算設備出現爆發性需求，如台達電作為全球最大伺服器電源供應系統生產商（全球市場份額超過50%），將因這次AI基建投入獲莫大裨益。而且，一台AI伺服器的單價是一般伺服器的8倍，因此，公司不單受惠於業務收入的增長，同時之間，盈利能力更可獲進一步提升。

另外，整條半導體產業鏈，由上游IP（智財，intellectual property）設計及IC（積體電路，integrated circuit）設計，中游IC製造、晶圓製造、生產製程檢測設備、光罩、化學品等產業，以至下游IC封裝測試，檢測設備等都有着不同程度的業務拉動。就連以往不是投資主流的伺服器散熱模組亦成了大家的新寵兒。可能當你孩子手上的電子產品有AI功能的那一天，這些公司的業務亦已經翻幾番了！